國(guó)際上根據(jù)投資方式或操作風(fēng)格，一般可以私募股權(quán)投資基金分為三種類(lèi)型：
一是風(fēng)險(xiǎn)投資基金VC（Venture
Capital Fund），投資于創(chuàng)立初期的企業(yè)或者高科技企業(yè)；二是增長(zhǎng)型基金（Growth－oriented Fund），即狹義的私募股權(quán)投資基金（Private Equity
Fund），投資處于擴(kuò)充階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標(biāo)；三是收購(gòu)基金（Buyout Fund），主要投資于成熟企業(yè)上市或未上市的股權(quán)，意在獲得成熟目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，以整合企業(yè)資源，提升價(jià)值。
中國(guó)式私募股權(quán)投資基金，首先是在境內(nèi)設(shè)立、募集的人民幣基金。從近年以來(lái)的立法立規(guī)進(jìn)程看，中國(guó)式私募股權(quán)投資基金的發(fā)展已經(jīng)明顯地呈現(xiàn)出兩條道路：一條路徑，因2007年8月底新版《合伙企業(yè)法》放行有限合伙制而打開(kāi)，有限合伙企業(yè)正是國(guó)際上私募股權(quán)投資基金慣用的組織方式，這為期待市場(chǎng)化運(yùn)作本土私募股權(quán)投資基金帶來(lái)了曙光。另一條路徑，由政府主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金層層管制框架所界定，明顯的特征是政府主導(dǎo)、政策與稅收優(yōu)惠以及政府更密集的行政之手撫摸，正是所謂的“產(chǎn)業(yè)投資基金”。
組織管理模式
從國(guó)際來(lái)看，傳統(tǒng)理論上私募股權(quán)基金主要采取的私募股權(quán)基金的組織形式，包括公司型和契約型，新型的組織形式主要為有限合伙制。在美國(guó)等私募股權(quán)基金發(fā)展較長(zhǎng)時(shí)間的國(guó)家中，目前新建立的私募股權(quán)基金多按照有限合伙制進(jìn)行組織模式的建立。但在實(shí)際操作過(guò)程中，以上幾種組織模式并不是界限分明的，也由于各國(guó)的法律規(guī)定并不一致，私募股權(quán)基金的設(shè)立和組織管理模式界定也不完全一樣，在眾多已建立的基金中往往同時(shí)存在。
1、公司制
公司制包括有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式，對(duì)于股權(quán)投資基金組織而言主要是有限責(zé)任制。投資者作為股東直接參與投資，以其出資額為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任?；鸸芾砣丝梢允枪蓶|，也可以是外部人，實(shí)踐中通常是股東大會(huì)選出董事、監(jiān)事，再由董事、監(jiān)事投票委托專門(mén)的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費(fèi)與效益激勵(lì)費(fèi)。這種基金股份的出售一般都委托專門(mén)的銷(xiāo)售公司來(lái)進(jìn)行。由于法律的限制，一般股東數(shù)目不多，但出資額都比較大。
2、契約制
契約制的私募股權(quán)基金，也稱信托模式，是按照各國(guó)有關(guān)信托關(guān)系的法規(guī)設(shè)立的。信托制PE是一種基于信托關(guān)系而設(shè)立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關(guān)系而設(shè)立的集合投資基金。一些大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部所擁有并管理的基金，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等多屬于此種類(lèi)型。
3、有限合伙制
基金的投資者作為有限合伙人參與投資，以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)PE組織的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。普通合伙人通常是基金管理者，有時(shí)也雇傭外部人管理基金。在實(shí)務(wù)中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續(xù)期間(通常為十年)，到期后，除全體投資者一致同意延長(zhǎng)期限外，合伙企業(yè)必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無(wú)法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權(quán)。
目前，國(guó)內(nèi)實(shí)行有限合伙制的比較多。有限合伙制比較適合“以人為本”的企業(yè)，它們做事比較低調(diào)，管理人對(duì)企業(yè)的負(fù)債要承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，因而會(huì)注重防范風(fēng)險(xiǎn)，不愿意激進(jìn)。公司制雖然很普遍，但它是有缺陷的。比如我國(guó)公司的注冊(cè)制度，工商局要求注冊(cè)資本必須達(dá)到一定數(shù)量才能用“中國(guó)”字頭，注冊(cè)資本必須達(dá)到一定數(shù)量才能用“投資”字頭。但是，對(duì)注冊(cè)資本的過(guò)高要求，可能產(chǎn)生虛假注資和抽逃注資等問(wèn)題。這在大企業(yè)已經(jīng)成為一個(gè)問(wèn)題：這么大的注冊(cè)資本，股東難免會(huì)挪用。所以，公司制在注冊(cè)上就是兩難的，而合伙制是承諾出資制，相對(duì)有優(yōu)勢(shì)。
基金募集過(guò)程中可能涉及到的非法集資問(wèn)題
2009年紅鼎創(chuàng)投劉曉人因無(wú)力償還民間集資被迫向警方自首，后被判死刑。同樣是2009年，上海匯樂(lè)創(chuàng)投黃浩因涉嫌非法集資最終被判無(wú)期。這兩起案件的先后發(fā)生，給創(chuàng)投界以及私募股權(quán)投資基金業(yè)內(nèi)都產(chǎn)生很大的震懾力，許多人開(kāi)始思索基金如何進(jìn)行有效的資金募集而又不觸碰法律上關(guān)于非法集資的紅線，這也是筆者在實(shí)踐中遇到的最多的問(wèn)題。
之前業(yè)內(nèi)對(duì)防止非法集資主要基于兩點(diǎn)：一是募集人數(shù)不能超過(guò)200人，否則會(huì)構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行；二是不能承諾固定收益，否則很有可能觸線。2011年1月4日起施行的《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》中，對(duì)非法集資的構(gòu)成要件做了明確規(guī)定：1、未經(jīng)有關(guān)部門(mén)依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金；2、通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開(kāi)宣傳；3、承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)；4、向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金。同時(shí)司法解釋要求上述四個(gè)要件必須同時(shí)具備。實(shí)踐中，上述四個(gè)要件同時(shí)具備，并不是很難的事情，所以許多人在第二個(gè)構(gòu)成要件上做文章，認(rèn)為只要不采用通過(guò)媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開(kāi)宣傳即可避免觸碰非法集資紅線，也有的人認(rèn)為媒體、傳單和手機(jī)短信肯定不能再用，但推介會(huì)仍可以適當(dāng)進(jìn)行，不過(guò)推介會(huì)只能進(jìn)行知識(shí)普及和熟稔潛在LP, 會(huì)后再私下聯(lián)系商討出資事宜。
嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，筆者更贊成上述前一種觀點(diǎn)，后一種觀點(diǎn)是玩弄文字游戲，有打擦邊球的嫌疑。最高院司法解釋已明確禁止采用媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開(kāi)宣傳，推介會(huì)上盡管不涉及具體的出資行為，但其仍構(gòu)成該司法解釋規(guī)定的宣傳方式，因此采用推介會(huì)這種方式時(shí)，應(yīng)當(dāng)慎而又慎，能不用則盡量不用；再者，要適當(dāng)提高LP的合格度，嚴(yán)格控制人數(shù)，即不超過(guò)法律規(guī)定的五十人上限，對(duì)單個(gè)的LP，其出資按規(guī)定最低不能低于100萬(wàn)元。做到上述兩點(diǎn)，基金募集過(guò)程中基本可以遠(yuǎn)離非法集資風(fēng)險(xiǎn)。
GP與LP
1、普通合伙（簡(jiǎn)稱GP）
即狹義的合伙，英文名稱為General Partnerships（簡(jiǎn)稱GP），是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的合伙人組成，各合伙人以自己個(gè)人的財(cái)產(chǎn)對(duì)合伙組織的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。合伙的基本法律特征：
(1)依協(xié)議自愿成立；
(2)共同出資、共享利潤(rùn)；
(3)合伙經(jīng)營(yíng)，即全體合伙人共同經(jīng)營(yíng)，并具有同等地位，都是合伙組織的業(yè)主；
(4)合伙人以其個(gè)人財(cái)產(chǎn)對(duì)合伙組織債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。
2、有限合伙
有限合伙，英文名稱為Limited Partnerships（簡(jiǎn)稱LP），是指至少有一名普通合伙人和一名負(fù)有限責(zé)任的合伙人組成，有限合伙人對(duì)合伙組織債務(wù)只以其出資為限承擔(dān)責(zé)任。有限合伙的基本法律特征：
(1)自愿組成，但除協(xié)議外，還必須有符合法律規(guī)定的有限合伙章程，而且，該章程須經(jīng)登記；
(2)有限合伙人與普通合伙人共同出資并分享利潤(rùn)；
(3)有限合伙人不參與經(jīng)營(yíng)；
(4)有限合伙人對(duì)合伙組織債務(wù)只以其出資為限承擔(dān)責(zé)任，普通合伙人對(duì)合伙組織的債務(wù)以其個(gè)人財(cái)產(chǎn)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。
LP和GP是私募基金組織形式里的有限合伙里面的兩種當(dāng)事人形態(tài)，由發(fā)起人擔(dān)任一般合伙人（GP），投資人擔(dān)任有限合伙人（LP）。在法律上，一般合伙人須承擔(dān)無(wú)限法律責(zé)任，有限合伙人承擔(dān)以投資額為限的法律責(zé)任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除收取管理費(fèi)外，依據(jù)有限合伙的合同享受一定比例的利潤(rùn)。我國(guó)的《合伙企業(yè)法》修改后，已允許出現(xiàn)有限合伙的形式。私募通過(guò)信托實(shí)現(xiàn)陽(yáng)光化的“上海模式”，私募機(jī)構(gòu)在信托產(chǎn)品中擔(dān)當(dāng)一般受益人的角色，按照一定比例投入資金，作為保底的資金，同時(shí)在獲取的收益超出預(yù)期的時(shí)候，一般受益人也可以獲取超出預(yù)期部分的絕大部分收益，有限合伙接近這種形態(tài)。
從風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金的設(shè)立規(guī)則來(lái)說(shuō)，LP一般不參與具體的投資和管理，而是交給GP打理。但每年LP都會(huì)了解該基金的投資情況。
管理費(fèi)
私募股權(quán)投資基金的管理費(fèi)計(jì)提比例問(wèn)題，是有限合伙協(xié)議中的必備條款。實(shí)踐中，很多LP對(duì)PE行業(yè)并不是太了解，就GP提到的管理費(fèi)計(jì)提，往往糾結(jié)很長(zhǎng)時(shí)間。因?yàn)閷?shí)踐中GP通常是以基金管理公司的身份（也有是基金管理有限合伙企業(yè)，但其背后實(shí)際都受GP控制）在這里僅對(duì)行業(yè)常規(guī)及慣例做以介紹。
管理費(fèi)用是私募股權(quán)投資基金中GP向LP收取的費(fèi)用，一般用來(lái)支付基金管理公司的日常開(kāi)銷(xiāo)，諸如公司注冊(cè)費(fèi)用、辦公場(chǎng)所租賃費(fèi)用、人員工資、差旅費(fèi)用等，對(duì)基金的正常運(yùn)作至關(guān)重要。對(duì)于管理費(fèi)的計(jì)提比例，行業(yè)常規(guī)一般是LP總出資金額的2%，另外也有一些隨時(shí)間遞增或遞減的安排，如在開(kāi)始的1—2年內(nèi)管理費(fèi)為2%，隨后幾年按實(shí)際投資金額2%計(jì)提管理費(fèi)或者逐漸降至1.5%等。另外，也存在管理費(fèi)隨基金管理公司管理的基金規(guī)模的下降而遞減的安排。通常，決定管理費(fèi)計(jì)提比例主要考慮的因素有：基金的規(guī)模及類(lèi)型、聘用的人員、租用辦公室的地點(diǎn)及規(guī)模、基金存續(xù)期的長(zhǎng)短等。最主要的還是取決于雙方在有限合伙協(xié)議中的約定。
另外需要說(shuō)明的是，在基金的運(yùn)營(yíng)中，除了一些日常開(kāi)銷(xiāo)通過(guò)管理費(fèi)用支付外，GP還會(huì)產(chǎn)生一些費(fèi)用，通常這些費(fèi)用由LP來(lái)承擔(dān)，主要包括：聘請(qǐng)法律顧問(wèn)的費(fèi)用、聘請(qǐng)審計(jì)師的費(fèi)用、向LP定期匯報(bào)基金表現(xiàn)而產(chǎn)生的開(kāi)支、向中介機(jī)構(gòu)支付投資項(xiàng)目的中介費(fèi)用等。不過(guò)，現(xiàn)在絕大多數(shù)GP和LP 都會(huì)商定，將產(chǎn)生的這些費(fèi)用全部計(jì)入投資成本，待最終收益分配時(shí)再進(jìn)行相應(yīng)扣除。
投資回報(bào)分配
投資回報(bào)如何進(jìn)行分配，這恐怕是LP們最為關(guān)心的問(wèn)題了，實(shí)踐中面對(duì)GP設(shè)計(jì)的紛繁復(fù)雜的投資回報(bào)分配條款，LP往往是頭痛不已。這里重點(diǎn)從兩個(gè)方面對(duì)此問(wèn)題作以闡述：
首先談投資回報(bào)的分配時(shí)間，這也是有限合伙協(xié)議中非常重要的一個(gè)條款，但實(shí)踐中許多人對(duì)此條款往往忽略不談，甚至是想當(dāng)然。不同的分配時(shí)間對(duì)GP 和LP的切身利益都有很重要的影響。目前，PE業(yè)內(nèi)流行的投資回報(bào)分配時(shí)間主要有兩種：
一種是在每個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生回報(bào)后立即進(jìn)行分配（又稱By Deal），即在每個(gè)投資的項(xiàng)目退出后，就該項(xiàng)目投資回報(bào)所得在GP和LP之間按有限合伙協(xié)議約定直接進(jìn)行分配。這種分配方式對(duì)GP較為有利，在這種分配時(shí)間點(diǎn)下，GP的總回報(bào)可能大于LPA中通常約定的總投資回報(bào)的20%。
另一種是還本后分配（又稱By Fund），即LP收回投資成本（或者說(shuō)投資成本加優(yōu)先回報(bào)）之后才開(kāi)始分配投資回報(bào)給GP。這樣的分配時(shí)間點(diǎn)對(duì)LP相對(duì)較為有利，在這種分配方式下，LP往往會(huì)要求會(huì)對(duì)優(yōu)先回報(bào)提出一定的要求。
實(shí)踐中如采用By Deal 進(jìn)行分配時(shí)，LP有時(shí)還會(huì)就特別項(xiàng)目產(chǎn)生的損失，或者GP獲得的高于預(yù)先約定的總投資回報(bào)分成比例的部分要求進(jìn)行回?fù)?，又稱“利潤(rùn)回?fù)堋睓C(jī)制。通常是在第一個(gè)投資項(xiàng)目推出后，GP應(yīng)將其分配的投資回報(bào)的20%回?fù)?，即?/span>LP設(shè)一個(gè)共管賬戶，等第二個(gè)投資項(xiàng)目退出時(shí)，如第二個(gè)項(xiàng)目是盈利的，則GP原留存的20%直接劃轉(zhuǎn)GP名下，再按第二個(gè)投資項(xiàng)目分配投資回報(bào)所得20%進(jìn)行留存；如第二個(gè)項(xiàng)目是虧損的，則用GP原留存的20%直接彌補(bǔ)第二個(gè)項(xiàng)目上的損失，但仍以該留存的20%為限。
其次談投資回報(bào)的具體分配方式。投資回報(bào)（又稱Carry）必須是在GP和LP之間進(jìn)行的分配，目前國(guó)際上較為流行的做法是將基金投資的凈資本利得的20%分配給GP，余下的80%分配給LP。但PE實(shí)踐中，作為出資人的LP往往會(huì)要求一定的優(yōu)先回報(bào)，即投資回報(bào)分配時(shí)，LP先要取回投資成本和一定的優(yōu)先回報(bào)，這類(lèi)優(yōu)先回報(bào)率通常是6——8%。在LP提出優(yōu)先回報(bào)要求后，GP通常也有兩種做法：一種是在LP取得優(yōu)先回報(bào)后，剩余投資回報(bào)分配時(shí)，GP可以要求超出通常20%的比例，可以是25%，甚至是30%；一種是在LP先取得6——8%的優(yōu)先回報(bào)后，GP可直接取得LP所領(lǐng)取的優(yōu)先回報(bào)的1/4，此后雙方再就剩余投資回報(bào)按有限合伙協(xié)議約定執(zhí)行。
利益沖突機(jī)制
有限合伙協(xié)議中的利益沖突機(jī)制主要源于合伙企業(yè)法第三十二條的規(guī)定。合伙企業(yè)法第三十二條規(guī)定：“合伙人不得自營(yíng)或者通他人合作經(jīng)營(yíng)與本合伙企業(yè)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)?！本唧w到私募股權(quán)投資基金實(shí)踐當(dāng)中，有的GP
往往管理的不只是一支基金，他既可能同時(shí)或者先后發(fā)起幾支不同的基金，也可能受不同基金委托而管理幾支不同的基金，這樣一來(lái)，其在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，如何能最大程度上保證切實(shí)從LP的利益出發(fā)，優(yōu)先保證這些LP的利益？這也是實(shí)踐中LP們很關(guān)注的一個(gè)話題。
PE在我國(guó)來(lái)說(shuō)，是個(gè)較新生事物，因此，熟知其內(nèi)部運(yùn)行規(guī)則并具有良好判斷能力和 投資眼光的GP，尚屬極度缺乏，故不可能去要求GP 只能管理這一支基金。但是，出于對(duì)LP的利益的保護(hù)，雙方可約定GP在另行發(fā)起設(shè)立或者受托管理別的基金時(shí)，一方面可對(duì)其管理的基金的總的數(shù)量作出限制，比如說(shuō)最多只能管理3家，另一方面對(duì)其可能發(fā)起設(shè)立或者受托管理的基金，與本基金必須在規(guī)模上、投資地域、產(chǎn)業(yè)、投資階段上等進(jìn)行區(qū)別開(kāi)來(lái)。另外，LP還可以要求GP定期如實(shí)披露不同基金的投資情況。
安全港原則
安全港原則則主要源于合伙企業(yè)法第七十六條的規(guī)定。合伙企業(yè)法第七十六條第二款規(guī)定：“有限合伙人未經(jīng)授權(quán)以有限合伙企業(yè)名義與他人進(jìn)行交易，給有限合伙企業(yè)或者其他合伙人造成損失的，該有限合伙人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！痹谖覈?guó)的私募股權(quán)投資基金實(shí)踐中，由于作為出資人的LP還不很成熟，他們實(shí)際出資了往往要求在投資過(guò)程中有一定的話語(yǔ)權(quán)，沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)他們不放心，盡管有GP的定期匯報(bào)，但仍然是放心不下，非要參與不可。GP為了照顧LP情緒，往往會(huì)在其內(nèi)部的投資決策委員會(huì)（簡(jiǎn)稱投決會(huì)）中給LP設(shè)置一定的席位，并賦予其一定的表決權(quán)。由于LP缺乏一定的專業(yè)性，其投票表決往往會(huì)導(dǎo)致投決會(huì)議而不絕，直接降低效率，又或者其強(qiáng)令GP投資他自己看好的項(xiàng)目。
在這種情況下，很多人往往以合伙企業(yè)法第七十六條規(guī)定的“安全港原則”來(lái)作為不承擔(dān)責(zé)任的理由。但事實(shí)上，LP在投決會(huì)上的種種行徑，能否致使GP們直接免責(zé)？答案是不好說(shuō)。合伙企業(yè)法第七十六條規(guī)定的是必須與第三方達(dá)成交易，也必須造成實(shí)際損失，這是安全港原則適用的前提條件，如要等到實(shí)際損失再依此來(lái)分擔(dān)責(zé)任，勢(shì)必是雙輸局面。因此，在有LP參加投決會(huì)前提下，如何保證投決會(huì)決議效率而同時(shí)又不受LP意志干擾呢？實(shí)踐中不少私募股權(quán)投資基金做法值得借鑒：首先他們給參加投決會(huì)的LP設(shè)置一定的門(mén)檻，可通過(guò)實(shí)際出資額的大小來(lái)劃分，控制進(jìn)入投決會(huì)的LP的數(shù)量；其次，投決會(huì)表決時(shí)，允許LP享有表決權(quán)，但決不能賦予LP一票否決權(quán)，這樣基本可以保證投決會(huì)的正常運(yùn)行。
對(duì)賭協(xié)議
對(duì)賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議）是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。
國(guó)內(nèi)，對(duì)賭協(xié)議經(jīng)典案例就是摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類(lèi)似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過(guò)，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。
通過(guò)條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)有成為一種制度設(shè)置，也沒(méi)有被經(jīng)常采用。但在國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。
“私奔”條款
“私奔”條款之稱謂，來(lái)源于2011年5月鼎暉投資著名合伙人及創(chuàng)始人王功權(quán)先生為愛(ài)走天涯，攜手紅顏知己私奔而得名。許多人以為該條款是因?yàn)橥豕?quán)私奔后而出現(xiàn)的，其實(shí)不然，這類(lèi)條款在之前的私募股權(quán)投資基金實(shí)踐中都有涉及，不過(guò)不叫私奔條款，而是稱之為關(guān)鍵人條款，只是以前這個(gè)條款基本沒(méi)怎么發(fā)揮作用，直至王功權(quán)私奔的出現(xiàn)，人們才開(kāi)始重視這類(lèi)條款的效力。
關(guān)鍵人條款，通常是指基金的主要管理人或主要合伙人離開(kāi)基金或基金管理公司后的應(yīng)對(duì)措施。私募股權(quán)投資基金，其實(shí)質(zhì)是GP的智慧加上LP的資金，大家一起投資然后共享收益。但如果基金存續(xù)期間，關(guān)鍵GP的離開(kāi)對(duì)LP而言，一方面基金的正常存續(xù)可能會(huì)受影響，另一方面對(duì)后續(xù)的項(xiàng)目投資也會(huì)有很大的負(fù)面影響，特別是靈魂人物的離開(kāi)，更是一場(chǎng)災(zāi)難。鼎暉投資出現(xiàn)王功權(quán)私奔事件后，即積極與LP們進(jìn)行了溝通，并立即提拔了新的合伙人擔(dān)任GP，總體上還算比較平穩(wěn)，可以值得借鑒。因此，LP為解決這方面的擔(dān)憂，可在LPA中約定關(guān)鍵人的范圍、關(guān)鍵人離職的處理包括緩沖期、基金的存續(xù)等事項(xiàng)。
私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作過(guò)程
私募股權(quán)投資的最終目的是贏利，而實(shí)現(xiàn)這一目的需要一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程，總的來(lái)說(shuō)就是所投的企業(yè)必須具有成長(zhǎng)潛力或是企業(yè)價(jià)值被低估，進(jìn)行投資的同時(shí)對(duì)企業(yè)的發(fā)展方向、投資策略、管理等進(jìn)行改善，然后再以更高的價(jià)格轉(zhuǎn)售或者上市的方式售出股權(quán)，從而達(dá)到獲利的目的。
PE的運(yùn)作過(guò)程分為融資、選擇目標(biāo)企業(yè)、投資和管理、退出和分配五個(gè)環(huán)節(jié)。
1、融資
PE的資金來(lái)源廣泛而且復(fù)雜，包括機(jī)構(gòu)投資者，企業(yè)，政府，富有的個(gè)人以及外國(guó)投資者。PE的投資期限比較長(zhǎng)，所以資金來(lái)源大多是長(zhǎng)期投資者。隨著政府政策的放寬，我國(guó)本土機(jī)構(gòu)的融資渠道大大拓寬，在整體資金來(lái)源中，我國(guó)本土的投資額占到了50%左右。
2、選擇目標(biāo)企業(yè)
所投資的目標(biāo)企業(yè)究竟是什么樣的，每個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的答案不盡相同，唯一不變的原則是目標(biāo)企業(yè)必須是能夠創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)。例如，較早進(jìn)入中國(guó)的國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在選擇項(xiàng)目時(shí)，關(guān)注三個(gè)基本要素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力、團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)力；而KKR收購(gòu)的原則主要有四個(gè)：目標(biāo)公司必須有好的現(xiàn)金流特征，即現(xiàn)金流必須穩(wěn)定，至少是可以預(yù)測(cè)的；目標(biāo)公司必須有在3~5年的時(shí)間里大幅度降低債務(wù)水平從而提高股權(quán)價(jià)值的顯而易見(jiàn)的潛力；目標(biāo)公司有一位好的CEO或者至少有這樣一位人選；收購(gòu)建議必須被目標(biāo)公司的董事會(huì)接受，必須說(shuō)服經(jīng)理們?nèi)牍伞?/span>
在決定投資前，投資經(jīng)理們都會(huì)做全面詳細(xì)的盡職調(diào)查，將企業(yè)的基本情況（包括歷史和現(xiàn)在）了如指掌，這個(gè)過(guò)程都會(huì)有一個(gè)嚴(yán)格的調(diào)查程序，但是最終做決定的并不一定都靠調(diào)查的數(shù)據(jù)結(jié)果，“投資先投人”這句經(jīng)典的口頭禪體現(xiàn)了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者和企業(yè)團(tuán)隊(duì)的重要性，要看行業(yè)，看商業(yè)模式，看基礎(chǔ)產(chǎn)品等，還要看企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者與該企業(yè)從事的主要業(yè)務(wù)是否匹配。
3、投資和管理
私募股權(quán)投資基金主要分為創(chuàng)業(yè)類(lèi)投資和并購(gòu)類(lèi)投資兩大類(lèi)。創(chuàng)業(yè)投資基金投資于企業(yè)的初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，而企業(yè)成長(zhǎng)期又分為種子期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期。企業(yè)所處的不同階段的投資特點(diǎn)均有不同，種子期的風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，主要為了研發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)；大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資者投資于導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期的企業(yè)。通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)由小到大的成長(zhǎng)過(guò)程，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以獲得數(shù)倍的收益。并購(gòu)類(lèi)的投資基金要求對(duì)目標(biāo)企業(yè)擁有絕對(duì)的控股權(quán)。目標(biāo)企業(yè)一般處于成熟期，遭遇制約發(fā)展的瓶頸問(wèn)題，PE投資專家通過(guò)自身的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、交際和管理人員的挑選，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)進(jìn)行重組或是企業(yè)重組，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提升盈利能力，使企業(yè)改變不利的局面，重新獲得發(fā)展的動(dòng)力。并購(gòu)類(lèi)基金的操作比創(chuàng)業(yè)類(lèi)基金的操作程序復(fù)雜，難度較高，要求更高的投資藝術(shù)。由于私募股權(quán)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，因此不管是創(chuàng)業(yè)類(lèi)還是并購(gòu)類(lèi)都應(yīng)該有意識(shí)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估、控制。如在投資期間對(duì)股份及時(shí)進(jìn)行調(diào)整、簽訂對(duì)賭協(xié)議等。另外，大多數(shù)投資基金會(huì)采取管理層持股和員工持股計(jì)劃，使所有權(quán)和管理權(quán)統(tǒng)一，提高員工的工作積極性，也是很好的促進(jìn)公司發(fā)展的策略。
4、退出
私募股權(quán)投資的方式有三種：第一、境內(nèi)外資本市場(chǎng)公開(kāi)上市。IPO通常被認(rèn)為是最理想的退出方式，但是由于我國(guó)對(duì)上市公司的審批比較嚴(yán)格，再加上我國(guó)資本市場(chǎng)層次單一，因此，在我國(guó)資本市場(chǎng)上市的退出渠道并不暢通。造成了在境外注冊(cè)，在境外上市的“紅綢模式”的產(chǎn)生。第二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓在美國(guó)占有比較重要的地位，尤其在股市行情不好時(shí)。美國(guó)私募股權(quán)投資退出方式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例達(dá)38%。而在我國(guó)上市交易渠道不暢通的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓更是占有很大的比重，2008年，我國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項(xiàng)目有58個(gè)，占總體的75.32%，比2007年增長(zhǎng)盡22個(gè)百分點(diǎn)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式中占有主要地位的是原股東回購(gòu)，管理層收購(gòu)和轉(zhuǎn)讓給第三方。原股東回購(gòu)是指企業(yè)以一定的程序和價(jià)格，將私募股權(quán)基金所持有的股份購(gòu)回進(jìn)而實(shí)現(xiàn)退出投資的方式。管理層收購(gòu)是指將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)的管理層實(shí)現(xiàn)退出投資的方式，在西方，通常是采用杠桿式收購(gòu)的方法，即收購(gòu)的資金來(lái)源于銀行貸款，收購(gòu)后利用目標(biāo)企業(yè)的盈利和產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)支付貸款。轉(zhuǎn)讓給第三方中的第三方通常是新的投資者或者大公司。一般是從事早期階段的投資者在企業(yè)發(fā)展到一定階段后將所持有的股份出售給后續(xù)的投資者，或者是出售給大公司幫助大公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張。第三，清算。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，問(wèn)題無(wú)法解決時(shí)，就會(huì)進(jìn)入清算程序，雖然清算是大家都不愿意看到的結(jié)果，但當(dāng)企業(yè)陷入困境無(wú)法改變時(shí)，如果進(jìn)行清算后企業(yè)的資產(chǎn)比繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值更高，說(shuō)明企業(yè)就沒(méi)有繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的必要。
5、分配
在合伙制下，普通合伙人的收益最高，他們負(fù)責(zé)進(jìn)行投資決策，因此每年要提取基金的1.5%～2.5%作為管理費(fèi)，如果達(dá)到最低預(yù)期收益率，他們就可以提取全部利潤(rùn)的20%～30%。這些報(bào)酬都是基金管理人投資的動(dòng)力。