4月27日，證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞博士在第五屆中國（寧波）私募投資基金峰會上作了《完善政策法規(guī)，鼓勵私募基金專業(yè)化發(fā)展》 主題演講。演講要點經(jīng)媒體報道后，引起市場積極反響。為方便深入理解演講要點的內(nèi)在邏輯，現(xiàn)將演講錄音整理成文，以饗讀者。
本文根據(jù)證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部劉健鈞副主任演講錄音整理
證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞博士
我國正處于金融供給側(cè)改革的關鍵時期。為向資本市場和實體經(jīng)濟提供高質(zhì)量的私募基金產(chǎn)品，更好發(fā)揮私募基金在多層次資本市場體系中的基礎性、戰(zhàn)略性作用，當前應當加快完善政策法規(guī)體系，鼓勵私募基金專業(yè)化發(fā)展，努力提升私募基金管理品牌。
專業(yè)化是全球私募基金發(fā)展的普遍規(guī)律
1、從私募基金大行業(yè)看，一開始便是按照投資標的為“公開交易證券”或“非公開交易私人股權(quán)”兩條主要的不同路徑，自主專業(yè)化運作
以美國為例，在2011年將私募基金納入監(jiān)督之前，私募基金一直是完全市場化運作，沒有政府的任何干預或者是引導，但是，市場從一開始便是按照投資標的為“公開交易證券”或“非公開交易私人股權(quán)”這兩條主要的不同路徑，自主專業(yè)化運作，并形成清晰的分野：即要么投資公開交易證券，要么投資非公開交易的“私人股權(quán)”（Private Equity）。前者的典型代表是對沖基金，后者的典型代表是創(chuàng)投基金、并購基金。雖然還有其他類型私募基金，如投資于藝術(shù)品的藝術(shù)品基金、投資于紅酒的紅酒基金，它們的投資標的既不是公開交易的“證券”，也不是非公開交易的“私人股權(quán)”，而是“具有增值潛力、耐收藏”的商品，但由于符合私募基金投資要求的商品極少，故這類私募基金一直未成為主流。
之所以形成上述兩種完全不同的專業(yè)化發(fā)展路徑，除不同投資者具有不同風險偏好、不同類型基金收益分配和管理費率均不同等原因外，最主要的原因是：“公開交易證券”和“非公開交易私人股權(quán)”在價值體現(xiàn)、投資風險、流動性等各個方面，均具有完全不同的特點。所以，需要采取完全不同的價值評估模型和風險控制手段，因而對管理團隊的專業(yè)化要求完全不同。
“公開交易證券”的價值、風險，通?？梢酝ㄟ^公開披露的信息，較好地予以體現(xiàn)，而且資產(chǎn)具有高度的流動性，因此，投資決策更多是基于已公開披露的信息和市場價格，對投資標的未來的增值趨勢進行判斷，主要通過組合投資分散風險，通過及時賣出證券的“以腳投票”方式控制風險。
“非公開交易私人股權(quán)”的價值、風險，則因為沒有公開披露的信息，而處于高度的不透明狀態(tài)，企業(yè)價值和投資風險均較難判斷，且資產(chǎn)不具有流動性，因此，投資決策需要獨具慧眼，對被投資企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品、營銷模式、管理團隊和財務狀況進行綜合判斷，并且往往需要通過構(gòu)建以下五道防線，來防范高風險：
一是通過周密的盡職調(diào)查將不可控的風險排除掉；
二是通過嚴密的股權(quán)安排事先防范風險；
三是通過分階段投資控制風險；
四是通過適當?shù)慕M合投資分散風險；
五是通過全方位、全過程風險監(jiān)控，控制住風險。
盡管不同國家對“證券”的法律界定不同，“證券”的外延也不同，但是，即使是將“證券”的外延拓展到“非公開交易私人股權(quán)”，“非公開交易私人股權(quán)”在價值體現(xiàn)、投資風險、流動性等各個方面的不同特點，也不可能因為“證券”概念外延的拓展，而有任何的改變。事實上，為了避免將“證券”概念的外延拓展后，可能導致“證券”概念的內(nèi)涵模糊化，更為了準確區(qū)分“可流通證券”、“不可流通證券”，不少國家和地區(qū)往往要在“證券”一詞的前面，加上相應的限定詞。以歐盟為例，其“證券類集合投資計劃”的準確表述即是“可流通證券類集合投資計劃”（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，UCITS）。
2、從私募基金子行業(yè)看，證券類私募基金境外很早就細分出股票類、固定收益類及各種不同投資策略的對沖基金等專業(yè)化品種；股權(quán)類私募基金雖曾經(jīng)歷過廣義創(chuàng)投混同發(fā)展階段，但最終分化出狹義創(chuàng)投基金、狹義股權(quán)基金（并購基金）、不動產(chǎn)基金等專業(yè)化運作基金
以股權(quán)類私募基金為例，適應創(chuàng)業(yè)企業(yè)對外源資本的需要，1946年美國誕生了全球公認的第一家創(chuàng)業(yè)投資基金——美國研究與開發(fā)創(chuàng)業(yè)投資公司。特別是上世紀50年代以后，在美國政府大力支持下，創(chuàng)業(yè)投資基金迅速發(fā)展成為專門的行業(yè)，其標志是1973年美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會成立。創(chuàng)業(yè)投資基金在上世紀70年代以前，主要投資成長性企業(yè)，此即經(jīng)典的狹義創(chuàng)業(yè)投資基金。到上世紀80年代，創(chuàng)業(yè)投資基金發(fā)展到足夠規(guī)模，而實業(yè)企業(yè)集團的戰(zhàn)略并購遠遠不能滿足企業(yè)重組重建的需要。于是，創(chuàng)業(yè)投資基金很自然地將投資領域拓展到并購領域，支持企業(yè)重建（按臺灣創(chuàng)業(yè)投資公會說法，是支持企業(yè)“再創(chuàng)業(yè)”），經(jīng)典狹義創(chuàng)業(yè)投資自然發(fā)展為廣義創(chuàng)業(yè)投資。特別是像雷曼兄弟證券公司等投資銀行，他們主要擅長資本運作，而不擅長從事經(jīng)典創(chuàng)業(yè)投資，故其所設立創(chuàng)業(yè)投資基金就主要從事并購投資。顯然，此時的并購投資基金其實是被納入創(chuàng)業(yè)投資基金口徑進行統(tǒng)計的，并購投資基金管理機構(gòu)也都是加入美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會接受行業(yè)自律的。
后來，主要受以下兩方面因素影響，并購投資基金取名為“私人股權(quán)投資基金”：（1）針對創(chuàng)業(yè)投資基金將大量資金從事大型企業(yè)存量股權(quán)并購投資的新狀況，1992年，哈佛大學兩位知名教授出版了《處于十字路口的創(chuàng)業(yè)投資》著作。此后，關于創(chuàng)業(yè)投資基金“掛羊頭賣狗肉”的批評日益激烈起來。在這種情況下，一些專門從事大型企業(yè)并購投資的創(chuàng)業(yè)投資基金只好直接將自己稱為“并購投資基金”。（2）并購投資基金通過支持企業(yè)重組重建，能夠有力地推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并促進被并購企業(yè)完善內(nèi)部治理機制。然而，與實業(yè)企業(yè)集團所開展的戰(zhàn)略性并購不同的是：并購投資基金所開展的財務性并購投資難免具有短期投機性。其通常在企業(yè)陷入困境時，低價并購；并購完成后，為盡快實現(xiàn)財務回報，往往要借助財務包裝，盡早將企業(yè)股權(quán)賣掉，因而往往導致企業(yè)第二次陣痛。有時甚至逼迫企業(yè)通過降低產(chǎn)品和服務質(zhì)量、大規(guī)模裁員等途徑，顯著降低經(jīng)營成本，盡早實現(xiàn)財務報表上的短期盈利。所以，后來又有兩位知名記者出版《門口的野蠻人》一書，對并購投資基金進行激烈批評。此后，業(yè)界只好以交易對象為非公開交易的“私人股權(quán)”，而將并購投資基金稱為“私人股權(quán)投資基金”（即我國目前所簡稱的“股權(quán)投資基金”）。
特別是到2007年，股權(quán)投資基金最終從創(chuàng)業(yè)投資基金行業(yè)中分化出來，成為一個獨立的行業(yè)。其標志是：在并購投資基金發(fā)展到相當規(guī)模后，并購投資基金管理機構(gòu)從更好體現(xiàn)專業(yè)特點、也更好反映行業(yè)訴求考慮，紛紛從美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會獨立出來，另行成立了美國股權(quán)投資協(xié)會。
隨著并購投資基金作為狹義股權(quán)投資基金的專業(yè)化發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資基金也逐步回歸主要對成長性企業(yè)進行增量資本投入的經(jīng)典狹義創(chuàng)業(yè)投資的本原。特別是隨著專業(yè)化發(fā)展的進一步推進，創(chuàng)業(yè)投資基金還很快從過去跨行業(yè)綜合投資轉(zhuǎn)化為按行業(yè)進行更加專業(yè)化的投資運作。于是，生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資基金、信息技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金、新材料技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金、新能源技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金等各種按行業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金層出不窮。由于這些行業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金的管理團隊對細分行業(yè)有深刻理解，因此，往往能夠憑借更加獨到的慧眼發(fā)現(xiàn)中早期企業(yè)的價值，并通過提供更加精細的投后管理服務為所投資企業(yè)創(chuàng)造價值，進而培育形成管理品牌，顯著提升核心競爭力。
在行業(yè)發(fā)展過程中，之所以還分化出了不良資產(chǎn)處置基金、不動產(chǎn)投資基金、PIPE基金，也完全是專業(yè)化發(fā)展的必然結(jié)果。
專業(yè)化是我國私募基金
實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路
借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合我國現(xiàn)實國情，我國私募基金要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，就更需走專業(yè)化道路。
1、只有專業(yè)化，才能打造基金管理品牌，有效提升核心競爭力
自1993年第一家創(chuàng)業(yè)投資基金——淄博基金設立以來，經(jīng)過26年探索，我國股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金已有了長足發(fā)展。截至2019年一季度末，基金數(shù)量超過3.4萬只，位居全球第一；備案基金規(guī)模超過8.8萬億元，位居全球第二。按“在管規(guī)模/GDP”這種相對規(guī)模進行比較，美國在2005年并購基金尚未做大和從VC中分化出來之前，廣義VC（也即廣義PE）占GDP比很少有超過8%的年份。我國目前并購基金并沒有大發(fā)展起來，與美國80年代情況類似。僅從去年末的備案數(shù)據(jù)看，廣義PE占GDP比即已接近10%！ 但是，我國PE基金總體上呈現(xiàn)為“數(shù)量多而不精”“規(guī)模大而不強”格局。究其原因，最重要的是股權(quán)基金和創(chuàng)投基金同質(zhì)競爭，按行業(yè)細分專業(yè)化運作的創(chuàng)投基金則更是鮮見，有些股權(quán)基金和創(chuàng)投基金甚至和證券類私募基金混同發(fā)展。
要打造基金管理品牌，有效提升核心競爭力，就必須堅持專業(yè)化發(fā)展。因為，只有專業(yè)化，才能根據(jù)證券類私募基金和股權(quán)類私募基金的不同盈利模式和風險特點，采取有針對性的投資策略和風險控制對策；只有專業(yè)化，才能適應創(chuàng)業(yè)投資基金和并購投資基金作為狹義股權(quán)投資基金的不同運作方式，在創(chuàng)業(yè)領域精耕細作，在并購領域縱橫馳騁。
2、只有專業(yè)化，才能避免各類偽私募基金，促進行業(yè)回歸本原
與同質(zhì)化、混同化發(fā)展相比，危害更大的是：由于多方面原因，近年來不少市場機構(gòu)借“私募基金”名義，隨意吸收儲蓄或從事民間借貸、P2P等非基金類業(yè)務，導致各類“偽私募基金”在全國各地盛行。特別是各類“偽股權(quán)基金”以“明股實債”方式，一方面從事變相借貸業(yè)務，另一方面對投資者剛性兌付。為短期應付剛性兌付，往往訴諸分離定價、混合運作，隨意開展資金池業(yè)務；為實現(xiàn)期限錯配，往往訴諸滾動發(fā)行、借新還舊、新設產(chǎn)品承接前期產(chǎn)品，最終窟窿越來越大！
由于無論是資金募集端的吸收儲蓄行為，還是投資運作端的借貸行為，均偏離了私募投資基金的方向，遠遠超出了私募基金管理機構(gòu)的風險控制范圍，因而釀成了不少的風險事件。所以，為避免各類偽私募基金，促進行業(yè)回歸本原，也必須堅持專業(yè)化發(fā)展。
3、只有專業(yè)化，才能根據(jù)創(chuàng)投基金市場失靈特性，實施好區(qū)別化政策扶持
創(chuàng)投基金通過支持中小企業(yè)發(fā)展，有利于促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，具有效益外溢性，但是，由于具有高風險性和規(guī)模不經(jīng)濟性，因而屬于市場失靈領域，故即使在市場經(jīng)濟成熟國家仍給予特別的政策扶持。對已經(jīng)屬于市場有效領域的其他類私募基金，則往往不再給予任何政策扶持。
正是基于上述理念，我國中央政府層面的各類扶持政策均體現(xiàn)了“統(tǒng)一扶持政策、統(tǒng)一創(chuàng)投定位”原則。所以，從實施好區(qū)別化政策扶持角度考慮，也宜專業(yè)化運作。
4、只有專業(yè)化，才能根據(jù)創(chuàng)投基金通常不會導致風險外溢的特點，實行差異化監(jiān)管
按風險外溢的特點劃分，私募基金分為三大典型類別：1）私募證券基金：典型代表為對沖基金；2）私募股權(quán)基金：典型代表為并購基金；3）創(chuàng)業(yè)投資基金。顯然，按照風險外溢特點不同，將私募基金劃分為三大典型類別，不同類別私募基金正好具有完全不同的風險外溢特點。
由上表可見，對沖基金作為可流通證券類私募基金的典型代表，除了可能因為涉及集資詐騙、利益輸送引發(fā)群體事件外，還可能因為杠桿過高引發(fā)系統(tǒng)風險，因為操縱市場引發(fā)市場波動；并購基金由于只以非公開交易的“私人股權(quán)”作為交易對象，因而不存在操縱市場引發(fā)市場波動的風險，但由于所并購企業(yè)往往是成熟行業(yè)中的成熟企業(yè)特別是陷入困境中的企業(yè)，完全靠企業(yè)自身經(jīng)營難以實現(xiàn)高資本增值，因而往往需要訴諸杠桿來提升資本回報，所以，有可能存在杠桿過高引發(fā)系統(tǒng)風險的問題；創(chuàng)投基金由于所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身就具有高成長，因而往往無需訴諸杠桿來提升資本回報，加之被投資企業(yè)既缺乏足夠資產(chǎn)可供抵押，又很難尋求第三方擔保，因而想搞杠桿也不具有現(xiàn)實性，所以，連杠桿過高引發(fā)系統(tǒng)風險的問題也不存在，其唯一的風險就只是可能涉及集資詐騙、利益輸送引發(fā)群體事件。
正是由于三大典型類別的私募基金具有完全不同的風險外溢特點，所以，在成熟市場經(jīng)濟國家和地區(qū)，均是按照“可流通證券類私募基金相對較嚴監(jiān)管、不可流通股權(quán)類私募基金相對寬松監(jiān)管、創(chuàng)投基金最寬松監(jiān)管”的不同寬嚴程度，實行差異化監(jiān)管。特別是在美國，由于股權(quán)和創(chuàng)投市場已經(jīng)比較成熟，聲譽約束機制就能較好防范基金管理人的道德風險，所以，2011年美國證監(jiān)會根據(jù)國會授權(quán)，以專門規(guī)章形式，明確符合“創(chuàng)業(yè)投資基金”標準的私募基金，可以豁免登記備案和監(jiān)管。
鼓勵私募基金專業(yè)化發(fā)展
應完善政策法規(guī)體系
促進私募基金專業(yè)化發(fā)展不僅僅是市場的責任。我國作為后發(fā)展國家，有關政府部門應當而且完全可以通過完善相關政策法規(guī)體系，有力地促進私募基金專業(yè)化發(fā)展。
1、完善私募基金法律概念體系
一是準確界定私募基金法律內(nèi)涵，有效甄別真?zhèn)嗡侥蓟?。在資金募集方式上，堅持以非公開方式向特定合格投資者募集，杜絕向社會公從變相公開募集；在投資者對基金的投資方式上，堅持“收益共享、風險共擔”，杜絕剛性兌付；在基金的資金運作方式上，堅持“主動承擔風險、積極防控風險”的投資本原，杜絕借助抵押擔保等消極風險防范方式從事變相貸款業(yè)務。
二是明確私募基金行業(yè)內(nèi)的證券投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金，以及其他類股權(quán)投資基金的投資邊界，為專業(yè)化發(fā)展奠定法律基礎。
2、完善區(qū)別化政策扶持體系
一是在加快完構(gòu)建私募基金基礎性稅收政策體系的同時，進一步完善創(chuàng)業(yè)投資基金稅收優(yōu)惠政策。
二是為保險資金投資各類私募基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金解除法律政策障礙。鑒于《國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》已經(jīng)對“創(chuàng)業(yè)投資”作出明確規(guī)定，為避免過度限制，建議取消《保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關事項的通知》中對“創(chuàng)業(yè)投資”所作出的過窄界定，允許保險資金可以自主決策對創(chuàng)業(yè)投資基金的投資。鑒于業(yè)界已經(jīng)涌現(xiàn)出一大批優(yōu)秀私募投資基金經(jīng)理，建議適當放寬保險資金投資股權(quán)投資基金的限制，允許保險資金投資私募證券投資基金。
三是完善《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》。通過適當放寬創(chuàng)業(yè)投資基金標準，讓更多的創(chuàng)業(yè)投資基金能夠享受到“股票鎖定和持有期限實行反向掛鉤政策”。同時，積極探索創(chuàng)業(yè)投資基金借助上市公司定向增發(fā)股票方式實現(xiàn)退出的反向掛鉤政策。
3、完善差異化法規(guī)監(jiān)管體系
即遵循國際慣例，按照可能導致風險外溢的特點不同，對證券類、股權(quán)類、以及作為特殊類別的創(chuàng)業(yè)投資基金，進一步完善相應的差異化監(jiān)管和行業(yè)自律制度。2016年發(fā)布的《國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》明確提出：“對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（基金）在行業(yè)管理、備案登記等方面采取區(qū)別對待的差異化監(jiān)管政策，建立適應創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點的寬市場準入、重事中事后監(jiān)管的適度而有效的監(jiān)管體制?！苯陙?，證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會在對創(chuàng)業(yè)投資基金實行差異化監(jiān)管方面作出了積極努力。但是，可以改進的空間還很大。
4、優(yōu)化鼓勵專業(yè)化發(fā)展的市場環(huán)境
鼓勵行業(yè)專業(yè)化發(fā)展，不能靠行政命令，而應當尊重市場的自主選擇。因此，對證券類、股權(quán)類等大的私募基金類別、以及作為特殊類別的創(chuàng)業(yè)投資基金，應當明確限定投資范圍；對證券類、股權(quán)類中的其他細分類別，則應當由市場機構(gòu)根據(jù)自身的實際情況，進行自主安排。
在堅持上述市場化原則前提下，有關方面應當著力于優(yōu)化鼓勵專業(yè)化發(fā)展的市場環(huán)境：一是通過編寫最佳實踐案例、積極開展多種正面宣傳等方式，倡導專業(yè)化發(fā)展；二是適應細分行業(yè)的需要，行業(yè)協(xié)會成立不同的專門委員會，為子行業(yè)提供量身定制的行業(yè)自律和行業(yè)服務；三是在基金層面鼓勵專業(yè)化運作同時，在基金管理公司層面，應允許通過設立專業(yè)子公司等形式，管理不同類型私募基金。當然，在借助集團化管理實現(xiàn)管理公司層面的綜合管理的同時，又要堅決杜絕利益輸送和規(guī)避監(jiān)管意義上的泛集團化管理。
本文來源于投資圈雜志